（報告出品方/作者：國海證券，范益民）

1、 裝備軟件提供商轉型服務提供商，行業朝智能自動化發展

1.1、 從裝備軟件到系統綜合解決方案

在智能物流行業中，上游為貨架、輥筒、電機、光電開關、支腿框架等單機設備 和零部件提供商；傳統中游為物流裝備生產廠家及物流軟件開發商，目前中游環 節的部分企業正從設備軟件提供向服務提供滲透，積極成為自動化物流系統綜合 解決方案提供商；其中一部分由物流設備生產廠家發展起來，具備強硬件能力， 另一部分由物流軟件開發商發展起來，在軟件上具備強競爭力；行業下游為煙草、 醫藥、汽車、電商、零售等消費行業。

自動化物流系統通常由自動化倉庫系統、自動化搬運與輸送系統、自動化分揀與 揀選系統及其電氣控制和信息管理系統等部分組成。自動化倉庫系統主要包括貨 架、堆垛機以及密集存儲的自動子母車等自動化存儲設備；自動化搬運與輸送系 統主要包括各式輸送機、無人搬運小車、軌道穿梭車、機器人和其它自動搬運設 備；自動化分揀與揀選系統主要包括各類自動化分揀設備、手持終端揀選和電子 標簽揀選等。信息管理系統主要包括物流管理軟件、倉庫管理軟件、倉庫控制軟 件、智能分揀和揀選軟件等。

1.2、 從機械化向智能自動化發展

智能物流起源于 20 世紀 50 年代的美國物流自動化，60 年代中期，日本開始興 建自動化高架倉庫，自動化物流系統自此開始在歐美發達國家和日本迅速發展起 來；我國智能物流成套裝備行業伴隨著 1990s 初制造業的發展而開始壯大，目前 市場上具備一定規模的有數十家物流系統集成服務商，但在高端物流軟硬件技術 和行業經驗方面與國外企業相比仍存在一定差距。

復盤國內物流智能化的進程，可以分為四個階段。

1）機械化階段：以輸送車、堆垛機、升降機逐步替代人工；

2）自動化階段：在機械倉儲的基礎上引入 AGV、 自動貨架、自動存取機器人、自動識別分揀等先進系統的；

3）高柔性集成自動 化階段：AGV 的導航方式更迭帶來路徑的多樣化、穿梭車實現二維到三維空間 的轉變，以集成系統為主要實現協作；

4）智能自動化階段：利用 RFID、機器人、 AGV以及MES\WMS等智能化設備和軟件實現物流流程的整體自動化與智能化； 一方面將裝卸、存儲、包裝、運輸環節實現集成，另一方面實現生產和物流的銜 接，實現整個智能工廠的物流與生產高度融合。

2、 成本優勢疊加技術進步，智能物流大勢所趨

2.1、 物流總費用逐年上漲，快遞業務量不斷攀升

近幾年隨著物流行業的迅猛發展，2020 年我國社會物流總額達到 300 萬億元， 同比增長 0.7%；中國社會物流總費用保持逐年上漲，2019 年約為 14.6 萬億元， 同比增長 9.8%，2020 年社會物流總費用約為 14.9 萬億元，呈現穩定增長態勢。

快遞業務量也不斷攀升，2020 年全年全國快遞業務量達 834 億件，同比 2019 年提升 31.2%；2021 年 1-7 月全國快遞業務量達 583 億件，較去年同期提高42.9%，快遞行業呈現持續的快速發展態勢。

2.2、 勞動力緊缺提升人力成本，物流運行效率亟待提升

在物流行業快速發展的背景下，傳統倉儲作為勞動密集型企業的人口緊缺問題日 益凸顯，成為制約企業發展壯大的瓶頸之一。根據國家統計局數據，我國交通運 輸、倉儲和郵政業城鎮單位就業人員平均工資由 2009 年的 3.5 萬元/年上漲至 2018 年的 8.9 萬元/年，增長了 2.51 倍，CAGR 達 10.75%。另一方面，近年來， 我國交通運輸、倉儲及郵電通信業城鎮單位就業人員整體呈下降趨勢，就業人數 的減少抬升企業的用人成本。工業用土地成本和勞動力成本的上升促使企業加快 倉儲物流自動化系統的應用進程。

從物流成本看，2008-2019 年我國物流費用占 GDP 的比重不斷下降，2008 年 我國物流費用占 GDP 的比重為17.6%，2020 年我國社會物流總費用與 GDP 的 比率已降至 14.7%，但與美國、日本等發達國家的物流費用與 GDP 的比率穩 定在 8%-9%左右仍有一定距離，物流運行效率相對較低。根據《國家物流樞紐 布局和建設規劃》，“到 2025 年，要推動全社會物流總費用與 GDP 比率下降至12%左右?！?我們認為我國整體物流效率存在提升潛力，整體物流效率有賴于智 能物流系統的普及提高。

2.3、 智能物流降本增效，可拓展性提升行業天花板

從自動化物流系統核心組成部分倉儲物流自動化系統看，其主要解決倉儲物流的 成本、效率及準確性問題，倉儲物流自動化系統在短時間內將倉庫的貨品卸下并 按照種類、貨主、儲位及發送地點進行快速準確的分類并送達指定地點。與人工 揀相比，智能倉儲物流自動化系統能連續大批量地分揀貨物，分揀誤差率低，能 實現存儲、分揀、輸送和包裝作業的無人化。

從成本上看，自動化物流系統的相對使用成本不斷下降。自動化物流系統由于在 倉儲方面是采用向高處發展的方式，具有較高的土地利用率和庫存容積率，可減 少企業的土地成本，且對人員的需求也可以減少，從而降低人工成本。

隨著國內物流技術與設備制造能力不斷成熟，國內自動化物流系統的建造成本進 一步下降，自動化物流系統的投資性價比進一步提升。以國內典型物流系統項目 （（單個立庫 / 8867 個托盤位）自動化立體庫與傳統庫的成本對比，假設單位人 力 6.5 萬/年，和土地成本平均 100 萬元/畝，我們可以看到，自動立庫在貨架面 積上具備明顯優勢，對應建筑成本也大幅下降，目前自動立體庫前期投資已經明 顯低于傳統庫，從 20 年費用維度看，具備投資性價比。

自動化物流系統具備行業拓展性。雖然自動化物流系統應用領域較為廣泛，不過 不同行業使用的自動化物流系統基本功能相同，實現物料出入庫、存儲、搬運輸 送、分揀與揀選、配送等物流活動的自動化、信息化和智能化，在此功能基礎上 建立的系統架構能覆蓋不同的行業，因此下游各行業自動化物流系統的規劃設計 理念、使用的自動化物流設備和軟件等都具有類似性，技術平臺共性較大，行業 之間的可拓展性提高了智能物流行業的天花板。

隨著企業規模擴張、人力和土地成本的提升、企業降本增效需求的增強以及技術水平的發展，中國倉儲自動化市場經過 10 年發展，通過電商、快遞等行業的快 速崛起，經歷了一段高速發展時期，設備商行業規模從 2014 年的 400 億提升至 2019 年的 857 億，年復合增速達到 16.5%。

3、 物流裝備行業重點企業

3.1、 蘭劍智能：軟硬件自主，全流程智慧物流系統解決方案提供商

蘭劍智能成立于 1993 年，主要從事以物流機器人為核心的智能倉儲物流自動化系統的研發、設計、生產、銷售及服務，是一家以物流機器人為核心的智能倉儲 物流自動化系統解決方案提供商。主要產品是以智能機器人為核心的智能倉儲物 流自動化系統，并基于該系統提供自動化 RaaS 代運營、售后運營維護、技術咨 詢規劃等服務。

物流與倉儲自動化系統 2020 年占營收比重 87.4%，代運營業務占比 9.12%。物 流與倉儲自動化系統毛利率逐年小幅提升，基本維持在 40%左右，代運營業務開 始取得訂單后毛利保持在 50%以上的較高水平。

蘭劍智能 2017 年-2020 年分別實現營收 1.50/3.48/3.95/4.51 億元，復合增速為 44.1%。毛利率水平從 2018 年的 37.1%提升至 2020 年 43.6%，對應凈利率從 10.3%提升至 18.5%，盈利能力不斷走強。

3.2、 今天國際：軟件起家，提供一體化解決方案

今天國際成立于 2000 年，是一家自動化物流系統綜合解決方案提供商。公司基 于規劃集成和軟件開發優勢，為客戶提供一體化的倉儲、配送自動化物流系統及 服務，使客戶實現物料出入庫、存儲、搬運輸送、分揀與揀選、配送等物流活動 的自動化、信息化和智能化，提升客戶的物流管理水平，提高經營效率。

公司提供的自動化物流系統綜合解決方案具體包括自動化物流系統的規劃設計、 系統集成、軟件開發、設備定制、電控系統開發、現場安裝調試、客戶培訓和售 后服務等一系列工作。今天國際擁有 400 多項產品著作權和專利權，在軟件和設 備研發方面，已通過 CMMI 最高等級 5 級認證。

公司工業生產型自動化物流系統為給工業企業提供原材料、半成品、成品以及零 備件等貨物存儲、輸送和信息化管理，實現物料自動傳輸與訂單自動處理，為生 產過程提供科學合理的車間生產物流配送，滿足生產過程物料準時配送的需求， 提高生產配套效率、車間物流管理水平以及倉儲管理能力，2020 年占公司營收 比重 75.5%。公司商業配送型自動化物流系統為給商業企業提供產品存儲、分揀、 配送和信息化管理，實現信息自動傳輸與訂單自動處理，提高訂單處理能力、降 低訂單分揀成本，降低貨物分揀差錯，縮短庫存及配送時間，減少流通成本，2020 年占公司營收比重 12.3%。

今天國際 2016-2018 年毛利率維持在 35%上下，2019 及 2020 年毛利率出現波 動主要由于不同行業不同項目的毛利率差異較大，以及單個項目金額一般較大。 今天國際傳統下游客戶主要為煙草行業客戶，整體毛利率較高，但為了不斷開拓 自動化物流系統應用領域，公司積極開拓非煙草行業客戶，非煙草行業客戶收入 占比上升，對綜合毛利率造成一定影響，以 2019 年為例，公司煙草行業毛利率 為 36.9%，新能源行業毛利率為 28.8%，但整體仍維持在 30%上下。新行業的 拓展帶來了營收的提升，公司 2018-2020 年營收從 4.16 提升至 9.30 億元,復合 增速達 49.5%。

3.3、 昆船智能：隸屬中國船舶，以智能裝備研發制造

為主業 昆船智能主要從事智能物流、智能產線方面的規劃、研發、設計、生產、實施、 運維等，致力于為流通配送和生產制造企業提供智能物流和智能產線的整體解決 方案和核心技術裝備。

3.4、 科捷智能：智能物流及智能制造系統集成商

科捷智能成立于 2015 年，是國內知名的智慧物流和智能制造解決方案提供商， 專注于為國內和國外客戶提供智慧物流與智能制造系統及產品的設計、研發、生 產、銷售及服務。公司作為自有核心技術和產品的解決方案提供商主要為客戶提 供智慧物流領域的智能輸送系統、智能分揀系統，以及智能制造領域的智能倉儲系統和智能工廠系統，同時為客戶提供核心設備以及信息化系統與解決方案等產 品。

公司的主營業務可以分為智能物流系統（智能分揀、智能輸送）和智能制造系統 （智能倉儲和智能工廠系統）；智慧物流系統服務于快遞包裹、大件物流、電商 零售及流通等場景的智能化輸送分揀需求，主要客戶包括順豐、德邦、燕文物流、 印度 Delhivery 等大型快遞物流集團，以及韓國 Coupang、京東、蘇寧、印度 Flipkart 等知名電商平臺；智能制造系統主要服務于家電家居、汽車、通信電子、 設備制造等制造業領域客戶，典型業務模式為通過整體咨詢、方案設計、軟件產 品開發、硬件產品開發與設計及系統集成等工作，為客戶提供生產、存儲、揀選、 輸送、包裝、監控、管理等環節的智能化系統解決方案，助力客戶實現生產及倉 儲作業的可視化、信息化和智能化，主要客戶包括海爾日日順、四川長虹、喜臨 門等知名消費品牌廠商，以及賽輪輪胎、本田動力、徐工集團等大型工業制造企 業。此外，公司的系統、設備及軟件產品還被較為廣泛地應用于各行業的在醫藥 大健康、食品飲料、國防軍工、材料及能源化工行業的智能化需求場景中也有所 應用。

3.5、 東杰智能：智能制造系統總承包，提供智慧停車解決方案

東杰智能成立于 1995 年，定位于智能工業領軍服務商，提供智能制造系統總承 包服務及個性化定制解決方案和智慧停車解決方案。

公司業務包括智能制造系統總承包服務、智能生產解決方案、智能倉儲解決方案、 智能分揀解決方案、智能配送解決方案和智能立體停車解決方案。目前基本覆蓋 全國，市場已拓展至美國、德國、澳大利亞、日本、馬來西亞等多個和地區。

東杰智能營收從 2017 年的 5.08 億元提升至 2020 年的 10.35 億元，復合增速 26.8%；同期毛利率和凈利率分別從 25.2%/7.1%提升至 29.3%/10.6%,整體盈利 能力呈上升趨勢。

3.6、 諾力股份：設備起家，向全領域一體化轉變

深耕物流裝備行業二十余年，已可提供全領域一體化解決方案。諾力股份于 2000 年成立，于物流裝備行業深耕二十余年，已實現由“傳統物料搬運設備制造商” 到“全領域智能內部物流系統綜合解決方案提供商和服務商”的戰略轉變，目前 已可提供物料搬運設備、智能立體倉庫、智能輸送分揀系統、無人搬運機器人 (AGV)及其系統、供應鏈綜合系統軟件、智能工廠規劃及實施等一體化解決方案。

公司聚焦內部物流賽道，智慧物流系統+智能制造裝備兩大業務版圖下多領域布 局。諾力立足內部物流行業，大力發展智慧物流系統業務和智能制造裝備業務。 智能物流系統業務：為制造型企業、流通型企業以及物流配送中心提供包括自動 化立體倉儲系統、自動化輸送分揀系統、無人搬運機器人及系統和自動化物流軟 件系統的方案設計、數據仿真、設備制造、安裝調試、售后服務于一體的解決方 案；智能制造裝備業務：主要涉及專用車輛制造、連續搬運設備制造和升降機制 造等通用設備制造行業以及工程設計服務等專業技術服務行業，主要產品包括輕 小型搬運車輛、機動工業車輛、AGV 叉車等工業車輛。布局兩大業務板塊的同時， 公司積極投資與公司產業鏈相關的智能制造、工業物聯網、5G、人工智能等新興 產業，助力公司業務可持續發展。

公司營收增長迅速，毛利率水平較為穩定。公司 2016-2020 年分別實現營收 13.1/ 21.2/ 25.5/ 30.9 / 40.8 億元，CAGR 達 32.06%；2016-2020 年毛利率分別為 27.5%/ 23.9%/ 24.0%/ 23.5%/ 23.1%，整體維持穩定。

3.7、 音飛存儲：高精密貨架業務為核心，戰略發展集成和服務業務

音飛存儲成立于 1997 年，以高精密貨架業務為核心業務，以集成業務為戰略業 務，以服務業務為新興業務。

音飛存儲是集研發、制造、安裝調試及運營為一體的綜合性物流服務企業，主要 從事倉儲機器人系統（系統集成業務）、高精密貨架業務和運營服務業務，面向 智能制造、冷鏈、醫療醫藥、陶瓷、家居家具、汽車零部件、電子商務、食品飲 料以及衣服鞋帽等行業，提供物流系統產品、應用解決方案和運營服務。

公司 2016-2020 年分別實現營收 4.9/ 5.99/ 6.89/ 7.01 /6.65 億元，CAGR 為 7.9%； 2016-2019 年毛利率基本維持在 30%以上，2020 年由于公司將原確認為銷售費 用的安裝費、運輸費作為合同履約成本核算，導致營業成本增加，毛利率下降。

4、 從三個維度看影響企業盈利能力的因素

智能物流行業利潤率呈現微笑曲線，其中設備生產是行業基礎，利潤率處于較低 水平；軟件開發可以實現對自主開發的物流裝備和物流軟件的集成創新，實現軟 硬件的無縫對接，系統兼容性提升，能夠根據客戶的需求靈活配置，技術附加值 較高；規劃系統集成通過對設備進行整合調用，提供較高附加值帶來較高毛利率。

4.1、 維度一：規劃集成和軟件開發能力

通過對比行業內主要企業細分業務毛利率，2020 年東杰智能的智能倉儲、輸送 系統的毛利率分別為 29.2%/19.7%；2020 年科捷智能的智能倉儲、輸送系統的 毛利率分別為22.2%/19.3%；倉儲和輸送作為自動化物流系統的重要組成部分， 毛利率水平基本在 20%上下；昆船智能的智能物流系統及裝備業務 2020 年毛利 率為 18.8%（由于系統集成采購比例較高）；而蘭劍智物流及倉儲系統 2017 年 -2020 年毛利率分別為 37.5%/33.7%/37.8%41.1%；今天國際工業生產型物流系 統/商業配送型系統毛利率 2016-2020 年平均值分別為 31.1%和 38.6%，集成相 比分塊系統的毛利率明顯較高。

蘭劍智能的智能倉儲物流自動化系統，主要基于公司對不同行業倉儲作業特征和 對客戶需求的深入理解，依據客戶現有或未來規劃的倉儲揀選空間，為客戶提供 定制化的集規劃設計、裝備制造、軟件開發、系統集成為一體的智能倉儲物流自 動化系統；并運用公司自主研發的仿真系統，對大型復雜倉儲物流自動化系統的 作業動線、環節節拍、人員成本、系統資源利用率等狀況進行仿真分析，查找方 案瓶頸，獲得最優設計方案和最佳運行參數，為實際倉儲物流自動化系統的實施 與管理的提供有效保障，為客戶提供更好的定制化智能倉儲物流自動化系統解決 方案。

今天國際為一家自動化物流系統綜合解決方案提供商，基于規劃集成和軟件開發 優勢，為客戶提供一體化的倉儲、配送自動化物流系統及服務，使客戶實現物料 出入庫、存儲、搬運輸送、分揀與揀選、配送等物流活動的自動化、信息化和智 能化，提升客戶的物流管理水平，提高經營效率，為客戶創造價值。自動化物流 系統綜合解決方案具體包括自動化物流系統的規劃設計、系統集成、軟件開發、 設備定制、電控系統開發、現場安裝調試、客戶培訓和售后服務等一系列工作。

基于以上我們判斷，第一個造成毛利率差異的點主要在于規劃集成及軟件開發能 力，系統規劃&集成環節是自動化物流系統的關鍵，根據客戶業務特點及需求， 對物流系統的流程進行合理布局、完成 IT 架構和控制架構設計以及接口和標準 化設計，完成設備選型與配置和物流系統集成方案等，優秀的規劃設計能力可以 幫助客戶優化物流流程、減少建設費用。更好兼容性的系統可以不受軟件開發商 和設備生產商的限制，提供更為靈活的系統；物流軟件開發環節是自動化物流系 統的神經中樞，對物流系統提供信息化支撐，體現系統方案思想和物流管理模 式，物流軟件的開發能力直接決定著物流系統方案實施的效率，熟悉物流業務的 軟件開發人才是關鍵。裝備制造部分的毛利率在不同企業之間差別不大，分塊系 統集成的毛利率基本維持在 20%-25%的范圍，綜合集成的毛利率則進一步提升。

4.2、 維度二：自主研發提高產品技術附加值

今天國際與蘭劍智能在主營業務上具有較高的相似度，近幾年毛利率上出現一定 差異，我們判斷主要原因在于核心設備自主研發水平和下游行業的選擇。

蘭劍智能托盤級密集倉儲揀選一體化系統的核心設備是托盤堆垛機、托盤搬運車 RGV、揀選站臺、托盤輸送線、托盤無人引導車 AGV 和拆/碼垛機等設備。除 AGV 產品中部分貨叉式高位搬運 AGV 由公司購買后進行改造外，托盤級密集倉 儲揀選一體化系統中的核心設備均由公司自主研發設計，定制相關零部件進行組 裝生產。

蘭劍智能的 AGV 調度軟件主要包括仿真端模組、服務端模組、監控端模組、規 劃端模組。公司自主開發的監控與仿真一體化技術，可以讓仿真端模組與監控端 模組共用一套核心算法與參數，相比獨立的仿真軟件，仿真結果更加準確；基于 時間預測機制的 AGV 調度技術，在大規模 AGV 應用場景中，可有效提高 AGV 利用率，降低交通避障幾率，提高 AGV 系統效率。

公司的托盤 AGV 產品采用激光 SLAM 導航為主的復合導航方式以實現復雜路徑 的運行，適用于工廠車間、普通平面倉庫、貨架倉庫的工作環境，定位精度可以 達到±5mm。公司自主開發了基于三輪協調的全向移動底盤技術，顯著降低了 托盤 AGV 產品的轉彎半徑；基于多階貝塞爾曲線的行走控制技術，提高了托盤 AGV 產品行走速度與平穩性；托盤位置信息檢測與糾偏技術，提高了托盤存取 作業的兼容性；基于 3D 視覺的空間避障技術，實現了對更高高度障礙物的檢測 與躲避功能。托盤有軌搬運車 RGV，主要用于托盤級密集倉儲系統的出入庫環 節，通過沿固定軌道路徑，快速水平搬運托盤貨物。有軌搬運車 RGV，內置 PLC控制系統，采用條形碼定位或激光測距定位的方式，定位精度可以達±2mm， 可一次背負一個或多個托盤。通過輕量化設計和電機選型，公司的托盤有軌搬運 車 RGV 最大行走速度可達 300m/min，最大加速度可達 1.5m/s 2 。

公司料箱級密集倉儲揀選（立體貨到人）一體化系統的核心設備是穿梭車、往復 式提升機、料箱輸送線、智能揀選臺、料箱貨架等。料箱級密集倉儲揀選（立體 貨到人）一體化系統中的核心設備均由公司自主設計，定制相關零部件進行組裝 生產。除部分塑膜包裝機由公司購買外，特定商品全自動化揀選系統中的核心產 品均由公司自主設計，定制相關零部件進行組裝生產。

從自動化設備角度，公司涵蓋了倉儲設備、搬運設備、揀選和包裝設備等物流環 節的自動化設備，在自研設備方面具備明顯優勢，硬件產品性能優良。由于自主 開發的物流裝備和物流軟件可以更好的實現集成創新，與軟硬件的無縫對接更為 順暢，提高系統的兼容性，同時可以根據客戶的個性化需求，進行靈活配置，產 品全產品鏈優勢顯著，產品技術附加值高，進一步提升了公司的毛利率水平。

4.3、 維度三：下游行業的選擇

通過對比行業中主要公司毛利率，可以看到蘭劍智能近幾年的毛利率顯著高于同 行業企業。我們判斷公司毛利率的變動與規模零售業務的占比具備一定相關性， 其中蘭劍智能的規模零售業務主要指與美國寶潔相關業務中智能倉儲物流自動 化系統下游應用領域中，新能源、汽車、煙草等部分行業產品技術相對成熟，競 爭相對較為充分，毛利率水平相對較低（以 2019 年為例，今天國際煙草行業毛 利率為 36.9%，新能源行業行業毛利率為 28.8%）；而電子商務以及規模零售行 業由于日常業務量大，所屬行業對產品的技術性能和質量要求更高，故其毛利率 整體處于較高水平。

2019 年科捷智能智慧物流系統的毛利率較 2018 年上升了 3.78pct，主要由于向境外的 Coupang（韓國著名電商平臺）等客戶銷售智能分揀系統的金額占比 較高，公司在境外市場競爭中主要對標歐洲、美國、日本等國家和地區的同類供 應商，訂單毛利空間較大。2020 年度，公司中標了順豐的智能分揀系統項目， 毛利率水平低于海外客戶。因此，2020 年度智能分揀系統毛利率降低，導致智 慧物流系統毛利率下降了 3.13%。

下游行業選擇不同于規劃集成和軟件研發以及核心設備自主研發能力與毛利率正向相關，其對企業的毛利率的影響具備兩面性，今天國際 2019 年毛利率水平 出現下滑主要由于新能源業務的占比提升，毛利率下滑的同時也帶來了營業收入的增加，2019 年今天國際實現營收 7.12 億元，同比增加 71.2%，行業的拓 展或有望助力公司長期發展。

我們判斷，盡管智能物流具備行業可拓展性，但企業仍需要根據其業務特點進行規劃設計、對軟件進行個性化二次開發以及定制物流設備等。軟件研發能力、規劃集成能力，定制物流設備的自研能力以及下游行業的選擇是影響企業盈利能力的重要因素。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。

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