如果說(shuō)阿里巴巴(09988-HK)的大股東Altaba是謀劃已久的清盤(pán)大行動(dòng)，動(dòng)靜都搗鼓了幾年，早已在意料之中，那么騰訊(00700-HK)大股東不約而同地在中國(guó)農(nóng)歷新年前進(jìn)行減持，就似乎有些微妙了。
踏入2020年，執(zhí)行董事兼公司總裁劉熾平于1月3日出售50萬(wàn)股，按港交所(00388-HK)股權(quán)披露數(shù)據(jù)，每股平均價(jià)格約為384.18港元，套現(xiàn)約1.92億港元。去年4月份時(shí)，劉熾平通過(guò)購(gòu)股權(quán)增持約350.7萬(wàn)股騰訊，年前出售一小部分套現(xiàn)過(guò)年也在情理之中，畢竟出售之后仍持有0.55%權(quán)益。
隨后，董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官馬化騰接連四天減持，合共套現(xiàn)19.96億港元，持股由8.61%降至8.56%。按總金額和出售股份數(shù)計(jì)算，平均出售價(jià)或約為每股399.15港元，詳情見(jiàn)下表。
有人說(shuō)馬化騰的減持是為了自己的投資布局。好吧，就算如此。那么，大股東Naspers的變相減持就值得玩味了。
Naspers變相減持騰訊
作為騰訊的第一大股東，建基于南非的Naspers自詡?cè)蜃畲蟮目萍纪顿Y公司之一。翻看該公司的財(cái)務(wù)報(bào)表可知，騰訊是其最重要的投資，貢獻(xiàn)了大部分收入和利潤(rùn)。截至2019年9月30日止的上半財(cái)年，騰訊為該公司貢獻(xiàn)收入78億美元，相當(dāng)于總收入的77.18%；貢獻(xiàn)的EBITDA（扣除息稅、折舊及攤銷(xiāo)前溢利）達(dá)25.99億美元，完全抵銷(xiāo)了該公司電商業(yè)務(wù)的全部3.66億美元虧損，并讓其錄得23.16億美元的合計(jì)應(yīng)占收益。于Naspers而言，騰訊簡(jiǎn)直是收入和利潤(rùn)支柱。
Naspers曾于2018年3月22日宣布減持騰訊，正值騰訊公布2017年度業(yè)績(jī)后的第二天。當(dāng)時(shí)的騰訊處于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的巔峰，受智能手機(jī)游戲及互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)強(qiáng)勁發(fā)展帶動(dòng)，騰訊的收入、EBITDA和報(bào)告凈利潤(rùn)增幅均達(dá)到近年（2010年之后）峰值，見(jiàn)下表。
2018年減持騰訊股份，讓Naspers套現(xiàn)98億美元，持股量由33.2%下降至31.2%。港交所的數(shù)據(jù)顯示，這次交易的平均售價(jià)為每股405港元，相當(dāng)于騰訊2017年每股盈利的44.56倍。這個(gè)估值倍數(shù)對(duì)于一家高速增長(zhǎng)的公司來(lái)說(shuō)不算高，以騰訊2017年的凈利潤(rùn)增幅來(lái)看，PEG還不到1倍；以2015年至2017年的凈利潤(rùn)平均年增幅計(jì)算，PEG約為1.1倍。
不過(guò)到2018年，騰訊的利潤(rùn)增長(zhǎng)開(kāi)始放緩，其中有部分原因或與游戲產(chǎn)業(yè)政策收緊以及內(nèi)容開(kāi)支增加有關(guān)，股價(jià)也從逾400港元的高位下跌，低見(jiàn)250港元，Naspers的事先減持倒好像恰到好處。Naspers解釋出售股份的原因是希望改善資產(chǎn)負(fù)債，以及投資其未來(lái)的發(fā)展產(chǎn)業(yè)。Naspers的資產(chǎn)負(fù)債狀況不算太差，就是現(xiàn)金少了些，而該公司近年一直有志投資線(xiàn)上外賣(mài)和金融科技等高速燒錢(qián)、短期內(nèi)收入難料的產(chǎn)業(yè)，不知這算不算是它著急用錢(qián)的原因。Naspers曾承諾，在2018年減持2%之后，至少三年內(nèi)不再減持騰訊的股份。
不過(guò)，總有其他辦法。
2019年9月，Naspers將南非以外的國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，亦即包括于騰訊的持股打包到Prosus，分拆Prosus在泛歐阿姆斯特丹交易所上市，仍持有Prosus的73.84%權(quán)益，其余的26.16%權(quán)益為公眾持股，也就是說(shuō)Naspers通過(guò)Prosus持有的騰訊有效權(quán)益或由原來(lái)的31.1%下降至22.96%。
2020年1月21日，Naspers再宣布出售2200萬(wàn)股Prosus的N普通股，相當(dāng)于已發(fā)行N普通股的1.4%。交易已于22日完成，套現(xiàn)15億歐元，Naspers表示凈收益將以回購(gòu)股份的形式回饋股東。Naspers于Prosus的持股量進(jìn)一步下降至72.5%，這或意味著于騰訊的有效權(quán)益將下降至22.55%。
是否意味著大限已至？
說(shuō)來(lái)湊巧，Naspers的兩次減持都遇上了騰訊的階段高位，見(jiàn)下圖。
當(dāng)大家都擔(dān)心騰訊破400無(wú)望時(shí)，在貿(mào)易關(guān)系緩和、全球資金流動(dòng)性增加的帶動(dòng)下，騰訊時(shí)隔一年多之后終于站上了400港元關(guān)口，而大股東的減持也紛紛展開(kāi)。這就不由得讓人懷疑，400港元是不是騰訊的大限？
這個(gè)錨定傾向有點(diǎn)危險(xiǎn)，我們還是從實(shí)際出發(fā)，看看騰訊的基本面是否出現(xiàn)變化。
騰訊現(xiàn)狀
見(jiàn)下圖，騰訊的毛利率和凈利潤(rùn)率都呈現(xiàn)緩慢向下的趨勢(shì)。
這主要因?yàn)檫^(guò)去所倚重的網(wǎng)游業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)比重有所縮小，而利潤(rùn)率較低的金融科技及企業(yè)服務(wù)占比在不斷擴(kuò)大，見(jiàn)下圖。
用戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)放緩，或意味著過(guò)去推動(dòng)其高速增長(zhǎng)的人口紅利正在減退。
所以，這催生了騰訊的戰(zhàn)略調(diào)整：從面向消費(fèi)者到面向企業(yè)——體現(xiàn)在金融科技及企業(yè)服務(wù)的收入貢獻(xiàn)持續(xù)提高（見(jiàn)上圖），同時(shí)在消費(fèi)者服務(wù)方面進(jìn)行深度挖掘——內(nèi)容投入及研發(fā)費(fèi)用增加。
增長(zhǎng)放緩，利潤(rùn)率有所收縮，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，這是騰訊的現(xiàn)狀。從過(guò)去單一依靠游戲，到現(xiàn)在尋求多元化發(fā)展，從To C到To B，在面對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)的戰(zhàn)略抉擇時(shí)，騰訊這樣選擇不無(wú)道理。路盡了，只能從另一個(gè)方向再開(kāi)辟。
估值與前景
再回到我們關(guān)心的話(huà)題：騰訊的股價(jià)。
在2014年高峰時(shí)，一股騰訊值600多港元，隨后進(jìn)行了股份拆細(xì)（一拆五）以增加流通性，因?yàn)橐皇纸灰變r(jià)實(shí)在太高。
當(dāng)然，與2014年時(shí)逾50%的高速增長(zhǎng)相比，現(xiàn)在10%左右的增幅實(shí)在不上臺(tái)面。按2020年1月24日農(nóng)歷新年前最后一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)385.80港元計(jì)，騰訊現(xiàn)價(jià)相當(dāng)于其最近12個(gè)月歸母凈利潤(rùn)的38.26倍，以最近五年的凈利潤(rùn)增幅計(jì)算，PEG高達(dá)1.61倍。如果仍將騰訊視為增長(zhǎng)股，這個(gè)估值仍有點(diǎn)偏高，大股東接連減持還是有道理的。
展望未來(lái)，騰訊還能繼續(xù)做“增長(zhǎng)股”嗎？我們看到騰訊轉(zhuǎn)型的努力，但是這條路并不輕松，開(kāi)支和資本投資都不能少，而盈利能力未必追得上網(wǎng)游業(yè)務(wù)。2019年前三個(gè)季度，包括游戲業(yè)務(wù)在內(nèi)的增值服務(wù)毛利率高達(dá)54%，而新興的金融科技及企業(yè)服務(wù)只有26.8%。
除此以外，阿里巴巴同樣布局企業(yè)業(yè)務(wù)，而且阿里云做得有聲有色，一直處于行業(yè)領(lǐng)先地位，還有迅速崛起的字節(jié)跳動(dòng)，步步緊逼騰訊的社交龍頭位置，騰訊所面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，如果無(wú)法精準(zhǔn)找到自己的利基市場(chǎng)并做大，恐怕很難回復(fù)過(guò)去的增速。
據(jù)傳字節(jié)跳動(dòng)或選擇港交所為上市平臺(tái)。同場(chǎng)比拼，分庭抗禮，將提升資本對(duì)社交媒體資產(chǎn)估值的洞察力，騰訊的溢價(jià)優(yōu)勢(shì)很可能會(huì)被削弱。綜上所述，投資者在對(duì)騰訊進(jìn)行估值時(shí)，要有防范于未然的危機(jī)感。
我們將繼續(xù)密切留意“港股100強(qiáng)”騰訊的最新消息，敬請(qǐng)留意。
內(nèi)容來(lái)源：財(cái)華社
作者：毛婷
