原標(biāo)題：國企改革：2020我們能期待什么？（荀玉根、姚佩）

來源： 股市荀策

核心結(jié)論：①十八屆三中全會開啟新一輪國企改革，十九屆四中全會以來國改繼續(xù)深入，進(jìn)入3.0階段。②我們預(yù)計明年初國改三年行動方案有望出臺，從“管企業(yè)”轉(zhuǎn)向“管資本”，股權(quán)激勵、混改、重組等有望加速落地。③國企占比居前的行業(yè)PB處于歷史極低位，而ROE處于中低位，國改如提速將觸發(fā)估值修復(fù)。

國企改革：2020我們能期待什么？

國企改革主題始于2013年中共十八屆三中全會，隨著政策深化主題相繼經(jīng)歷1.0、2.0階段，我們曾發(fā)布十多篇系列報告跟蹤覆蓋。2019年中共十九屆四中全會召開，會后國企改革發(fā)力明顯。站在新時代新起點，2020年國企改革政策有哪些期待，核心矛盾是什么，市場預(yù)期差在哪里，我們進(jìn)行討論。

1．國企改革歷程與核心矛盾

國企改革經(jīng)歷1.0-2.0階段，“1+N”政策體系已完整。國企改革主題始于2013年中共十八屆三中全會，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》對本輪國企改革進(jìn)行全面戰(zhàn)略部署，提出十條有針對性的重要舉措，由此拉開了國改序幕，隨后進(jìn)程可分為2013年11月-2016年6月1.0階段以及2016年7月-2019年2.0階段。國改1.0階段由國資委牽頭，試點為主，兼并重組居多。2014年國資委啟動“四項改革”試點，六家央企及其子公司納入試點名單。15年9月下發(fā)《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》作為本輪國改的頂層設(shè)計，對公司制改革、國有資產(chǎn)監(jiān)管制度及市場化經(jīng)營體制提出明確目標(biāo)，隨后發(fā)布多項配套文件逐步形成“1+N”政策體系。16年2月，國務(wù)院決定以點帶面開展“十項改革”試點，增加部分重要領(lǐng)域混改、央企兼并重組、市場化選聘經(jīng)營管理者等試點工作，深化推進(jìn)國改進(jìn)程。這一階段典型的兼并重組案例如寶鋼武鋼戰(zhàn)略重組、中建材中材戰(zhàn)略重組。國改2.0階段由發(fā)改委牽頭，混改作為改革突破口。2016年7月召開的全國國有企業(yè)改革座談會打響了國改2.0階段沖鋒號，會議強調(diào)國有企業(yè)的地位與作用，指出要“理直氣壯地做強做優(yōu)做大國有企業(yè)”。16年9月發(fā)改委召開混改座談會，首次提出“推進(jìn)混合所有制改革是深化國企改革的重要突破口”。這一提法隨后也出現(xiàn)在12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議中，混改在國改中的地位明顯提高，企業(yè)層面16年10月中國聯(lián)通混改成為主題策略的標(biāo)志性事件。17年3月政府工作報告中提出要加快推進(jìn)國企國資改革，深化混改，并指出在電力、石油、天然氣等領(lǐng)域邁出實質(zhì)性步伐。在此前后國企改革第一、二、三批名單陸續(xù)發(fā)布，企業(yè)層面加速落地。17年10月十九大報告提出國改新要求，即“改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制，推動國有資本做強做優(yōu)做大”，17年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議中也指明要“圍繞管資本為主加快國有資產(chǎn)監(jiān)管機構(gòu)職能，改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制”，國企改革加速進(jìn)入“管資本”階段。2019年作為實現(xiàn)國改目標(biāo)的關(guān)鍵之年，3月《政府工作報告》提出要加快國資國企改革，再次強調(diào)“推進(jìn)國有資本投資、運營公司等改革試點，促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值，積極穩(wěn)妥推進(jìn)混合所有制改革”。

國改主題事件驅(qū)動效應(yīng)明顯，當(dāng)前市場預(yù)期處于低位。與國企改革政策推進(jìn)相匹配，從資本市場看國企改革投資主題也經(jīng)歷了2013年11月-2016年6月1.0階段以及2016年7月-2019年2.0階段。國改1.0階段（2013年11月-2016年6月）屬于主題策略典型的0到1階段，市場預(yù)期推升股價持續(xù)上行，標(biāo)志性事件是13年11月十八屆三中全會提出國企改革，市場預(yù)期就此打開，13年11月-14年6月國資改革指數(shù)區(qū)間最大漲幅27%（下同），同期上證綜指13%。14年7月改革明顯發(fā)力刺激市場情緒高漲，同月推出央企“四項改革”試點，國企改革成為14-15年牛市重要主題投資方向，14年7月-15年6月國資改革指數(shù)區(qū)間最大漲幅279%，同期上證綜指153%。國改2.0階段（2016年7月-2019年）市場更注重政策推進(jìn)下的預(yù)期驗證，因此關(guān)鍵政策事件的影響較為明顯。2016年7月全國國有企業(yè)座談會明確提出“理直氣壯地做強做優(yōu)做大國有企業(yè)”，16年9月發(fā)改委召開混改座談會，首提“推進(jìn)混合所有制改革是深化國企改革的重要突破口”，這意味著國企改革預(yù)期由1.0階段兼并重組逐漸轉(zhuǎn)為2.0階段股權(quán)層面改革，2016年6月-2016年10月國資改革指數(shù)區(qū)間最大漲幅16%，同期上證綜指11%。16年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)混改是國企改革的重要突破口，隨后17年初地方兩會召開，多地將國企改革寫進(jìn)當(dāng)年政府工作報告，17年3月全國兩會召開，提出深入推進(jìn)國改，2016年12月-2017年4月國資改革指數(shù)區(qū)間最大漲幅14%，同期上證綜指6%。但最近一年，特別是19年4月以來國企改革預(yù)期持續(xù)降低，19年4月到目前（12/27）國資改革指數(shù)區(qū)間最大跌幅22%，同期上證綜指15%，成交額占比下行也反映市場情緒低落，國資改革指數(shù)成分股成交額占市場成交額比重由19年2月高點1.57%下降到目前12月的0.91%。從估值來看，國資改革指數(shù)目前PE（TTM）為16.8倍，低于萬得全A的17.5倍，處于2014年至今歷史自下而上6.06%分位，PB為（LF）1.65倍，低于萬得全A的1.71倍，處于2014年至今歷史自下而上22.73%分位。

國企改革的核心矛盾，從“管企業(yè)”到“管資本”需實際落地。前文所述從股價表現(xiàn)、成交額占比和估值對比看，當(dāng)前國企改革主題預(yù)期處于極低位置，我們認(rèn)為主要有政策推進(jìn)和基本面兩個原因。從政策核心矛盾看，從“管企業(yè)”到“管資本”需要實際轉(zhuǎn)化落實，國企經(jīng)營層面政企不分，出資人代表機構(gòu)與國家出資企業(yè)之間權(quán)責(zé)邊界不夠清晰，導(dǎo)致國企低效。2017年10月十九大報告提出“從管企業(yè)到管資本”的新要求，有助于依法理順政府與國有企業(yè)的出資關(guān)系，依法確立國有企業(yè)的市場主體地位，最大限度減少政府對市場活動的直接干預(yù)，提高管理層積極性。這一轉(zhuǎn)化的頂層設(shè)計已經(jīng)完善，2015年國務(wù)院已發(fā)布《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》以及《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》，但企業(yè)層面落地比較緩慢，我們以國企上市公司股權(quán)激勵計劃和并購重組作為指向指標(biāo)，截至12/27，2019年國企上市公司發(fā)布股權(quán)激勵計劃共103起，低于2018年107起，國企上市公司發(fā)布并購重組共44起，低于2018年46起，企業(yè)層面落地緩慢是市場預(yù)期低落的主要原因。另一方面國企主要集中于石化、鋼鐵、煤炭等周期性行業(yè)，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致行業(yè)基本面惡化，從經(jīng)濟(jì)看GDP不變價當(dāng)季同比增速從18Q2的6.7%降至19Q3的6.0%，從行業(yè)基本面看國資改革指數(shù)成分股歸母凈利潤累計同比從18Q2的51.34%降至19Q3的10.17%，石化行業(yè)（中信行業(yè)分類，下同）從73.83%降至-19.58%，鋼鐵從128.29%降至-43.53%，煤炭從9.49%降至5.56%。

2.2020年國企改革有望迎來風(fēng)口

四中全會改革加碼，國企改革成為重要抓手。我們認(rèn)為展望國企改革未來方向需要站在中共十九屆四中全會的歷史定位下分析。從歷史規(guī)律看，每屆黨的中央委員會一般有七次中央全會，第三次一般都是重要的深改會議，由于本屆二中全會專門討論修憲，所以從比對視角看，我們認(rèn)為這次中共十九屆四中全會應(yīng)該對標(biāo)中共十八屆三中全會，而三中全會多數(shù)聚焦深化改革。十八屆三中全會確定了全面深化改革的總目標(biāo)，明確了在經(jīng)濟(jì)、政府、文化、社會、生態(tài)以及國防軍隊六大方面的改革措施，并提出到2020年在重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)改革上取得決定性成果的階段性目標(biāo)。從過去6年政策體系與落實看，這一頂層設(shè)計是全面深化改革、系統(tǒng)整體設(shè)計推進(jìn)改革的開端。從十九屆四中全會看，會議聚焦于堅持和完善中國特色社會主義制度，推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化。會議確立了三步走的總目標(biāo)，強調(diào)推進(jìn)全面深化改革。提出充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發(fā)揮政府作用。從總基調(diào)看我們認(rèn)為未來將形成系統(tǒng)地、全面地呈現(xiàn)制度化、法制化的改革開放的新局面。而這其中國企改革有望成為實現(xiàn)總目標(biāo)的重要抓手，我們第一部分提到本輪國企改革始于十八屆三中全會，那么站在新起點上，我們通過比對兩次會議的內(nèi)容來預(yù)判國企改革可能走向。①十八屆三中全會提出“允許更多國有經(jīng)濟(jì)和其他所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟(jì)”。十九屆四中全會提出“探索公有制多種實現(xiàn)形式，推進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。”由此看混合所有制經(jīng)濟(jì)對優(yōu)化經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)特別是推動國有資本做強做優(yōu)做大有更積極的影響。②十八屆三中全會提出“完善國有資產(chǎn)管理體制，以管資本為主加強國有資產(chǎn)監(jiān)管，改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制”。十九屆四中全會提出“形成以管資本為主的國有資產(chǎn)監(jiān)管體制，有效發(fā)揮國有資本投資、運營公司功能作用。”這一表述的變化意味著“管資本”成為國企改革監(jiān)管的核心，如我們第一部分所討論的國企改革核心矛盾，對于國企改革“管企業(yè)”還是“管資本”，四中全會給出更明確的回答。③十八屆三中全會提出“不斷增強國有經(jīng)濟(jì)活力、控制力、影響力”。十九屆四中全會提出“增強國有經(jīng)濟(jì)競爭力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險能力，做強做優(yōu)做大國有資本”。新增國有經(jīng)濟(jì)競爭力、創(chuàng)新力、抗風(fēng)險能力，這意味著國企改革在考核規(guī)則、引導(dǎo)企業(yè)加快轉(zhuǎn)變發(fā)展上更具創(chuàng)新，以推動國有企業(yè)質(zhì)量變革、效率變革、動力變革。所以從十九屆四中全會內(nèi)容看，堅持國有企業(yè)市場化改革方向不曾動搖，在國企改革頂層設(shè)計完善的背景下，我們認(rèn)為未來一段時間國企改革行動方案有望出臺，實際落地步伐也會加快。

2019年國改節(jié)奏：四中全會后加速明顯。審視今年國改進(jìn)程，上半年推進(jìn)平緩，下半年特別是四中全會后加速跡象明顯。上半年政府工作報告重申加快國資國企改革，也提出中央財政要開源節(jié)流，增加特定國有金融機構(gòu)和央企上繳利潤，所以今年國企改善經(jīng)營是重點，改革進(jìn)展則適當(dāng)放緩。進(jìn)入下半年尤其是四中全會后，改革加速明顯。11月7日國資委發(fā)布《關(guān)于以管資本為主加快國有資產(chǎn)監(jiān)管職能轉(zhuǎn)變的實施意見》，及時響應(yīng)落實十九屆四中全會關(guān)于形成以管資本為主的國有資產(chǎn)監(jiān)管體制的決策部署，針對當(dāng)前國有資產(chǎn)監(jiān)管越位、缺位、錯位問題，從監(jiān)管理念、監(jiān)管重點、監(jiān)管方式、監(jiān)管導(dǎo)向等方面作出全方位、根本性轉(zhuǎn)變。11月8日國資委發(fā)布《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》，我們前面提到盡管15年就已發(fā)布《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》，但實際企業(yè)落地層面卻進(jìn)展較慢，因此這次發(fā)布的《指引》對于國有企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、首發(fā)上市（IPO）、上市公司資產(chǎn)重組等方式，引入非公有資本、集體資本實施混合所有制改革，做出了明確操作指引，這預(yù)示著未來一段時間將看到更多企業(yè)層面的落地進(jìn)展，特別是文件提到“通過股票市場實施混合所有制改革”，我們認(rèn)為國企改革預(yù)期有望得到修復(fù)。11月11日國資委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好中央企業(yè)控股上市公司股權(quán)激勵工作有關(guān)事項的通知》，加大股權(quán)激勵力度是重要突破，《通知》從提高授予數(shù)量占比、提高授予權(quán)益價值以及不再調(diào)控股權(quán)激勵對象實際獲得收益三方面加大股權(quán)激勵力度，另外支持科創(chuàng)板上市公司實施股權(quán)激勵也是本次《通知》的重要利好，這些舉措較以往提供了更為開放包容的政策指導(dǎo)，有利于幫助中央企業(yè)留住人才，這將提高國企實施股權(quán)激勵的積極性，推動國企更高質(zhì)量的發(fā)展。11月12日國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組第三次會議召開，會議提出“未來三年是關(guān)鍵的歷史時期”，要求“明確提出改革的目標(biāo)、時間表、路線圖”，在混改、監(jiān)管等重點領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)提出明確的任務(wù)舉措，制定量化、可考核的具體指標(biāo)。

2020年國改展望：兩會前后有望迎來風(fēng)口。12月12日中央經(jīng)濟(jì)工作會議在部署明年經(jīng)濟(jì)工作時提出“要制定實施國企改革三年行動方案，提升國資國企改革綜合成效”。這預(yù)示著未來一段時間將迎來國企改革的重要風(fēng)口。據(jù)國資委網(wǎng)站消息，12月17日國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室召開專題會議研究國企改革三年行動方案起草工作。12月24-25日中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會議召開，國資委黨委書記郝鵬指出明年初國企改革三年行動方案將出臺實施。從時間上看，參考2016年下半年中央提速國企改革，次年兩會前后國改再迎主題風(fēng)口，我們預(yù)計明年兩會前后國企改革三年行動方案有望出臺，國企改革也會成為各地兩會及中央兩會的重要議題。從改革方向看，將圍繞“管資本”展開，把該給企業(yè)行使的權(quán)力都放給企業(yè)。相比國改2.0階段跟蹤頂層文件出臺，2020年要注重企業(yè)層面落地，混合所有制改革、專業(yè)化重組等方面都將迎來突破。從企業(yè)管理約束看，以放活管好為導(dǎo)向，上市公司層面股權(quán)激勵將明顯增多，且較往年授予數(shù)量占比、授予權(quán)益價值都會提高。就央企而言重新厘定主責(zé)主業(yè)，加快剝離非主業(yè)、非優(yōu)勢業(yè)務(wù)，關(guān)注裝備制造、化工產(chǎn)業(yè)、海工裝備、海外油氣資產(chǎn)等專業(yè)化整合以及煤電資源區(qū)域整合。從投資布局看，結(jié)合做強做優(yōu)做大國有資本定調(diào)，大力發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，培育更多“頭部企業(yè)”將成為重點，結(jié)合營收利潤率、R D強度指標(biāo)納入央企考核體系，國企改革中先進(jìn)制造業(yè)也值得關(guān)注。

3．國企占比居前的行業(yè)估值有望修復(fù)

縱向看估值，國企占比居前行業(yè)均處低位。我們在第一部分以國資改革指數(shù)為樣本從股價表現(xiàn)、成交額占比和估值對比看，當(dāng)前國企改革主題預(yù)期處于極低位置，從行業(yè)投資機會看，國企占比較居前的行業(yè)主要包括石化、煤炭、鋼鐵、公用事業(yè)四個行業(yè)，其中石化行業(yè)國企市值占比82.09%，煤炭行業(yè)90.40%，鋼鐵行業(yè)80.40%，公用事業(yè)83.88%，均高于全部A股的43.75%。我們從縱向歷史比對以及橫向國際比較雙視角看目前周期性行業(yè)估值，縱向看國企占比居前行業(yè)龍頭估值均處各自歷史極低位，截止到2019年12月27日石化行業(yè)（中信行業(yè)分類，下同）PB（LF，下同）1.03倍，2005年以來均值2.13倍，處于歷史從低到高0.70%分位；煤炭行業(yè)PB1.00倍，05年以來均值2.44倍，處歷史0.70%分位；鋼鐵行業(yè)PB0.99倍，05年以來均值1.55倍，處歷史4.68%分位；公用事業(yè)行業(yè)PB1.57倍，05年以來均值2.7倍，處歷史3.14%分位。取各行業(yè)市值前三的龍頭企業(yè)來看，估值也都處于歷史低位，截至2019年12月27日，石化行業(yè)市值前三：中國石化PB0.84倍、歷史自下而上1.00%分位；恒力石化3.36倍、13.16%分位；中國石油0.86倍、0.36%分位。煤炭行業(yè)市值前三：中國神華1.02倍，1.14%分位；陜西煤業(yè)1.58倍、18.76%分位；中煤能源0.67倍、1.30%分位。鋼鐵行業(yè)市值前三：中信特鋼2.72倍，37.41%分位；包鋼股份1.12倍、4.92%分位；寶鋼股份0.72倍、4.91%分位。公用事業(yè)行業(yè)市值前三：中國核電1.62倍，2.06%分位（2008年至今）；華能國際1.13倍、1.52%分位；長江電力2.76倍、31.81%分位。

橫向國際對比看，國企占比居前行業(yè)及龍頭公司估值也處低位。隨著外資持股比例不斷增加，A股國際化過程中國際市場間估值對比已成為重要視角，截至2019年12月27日，化工行業(yè)中，美國標(biāo)普500化工行業(yè)指數(shù)PB 2.53倍，彭博歐洲化工行業(yè)指數(shù)PB 2.21倍，彭博全球化工行業(yè)指數(shù)PB2.10倍，A股申萬化工行業(yè)指數(shù)PB僅1.86倍；煤炭行業(yè)中，美股0.85倍，歐洲股市1.36倍，全球市場1.11倍，A股中信（下同）煤炭行業(yè)1.00倍；鋼鐵行業(yè)中，美股1.64倍，歐洲股市1.18倍，全球市場0.98倍，A股0.99倍；公共事業(yè)中，美股2.12倍，歐洲股市為1.81倍，全球市場1.77倍，A股1.57倍。同樣分別取各個國家中行業(yè)市值前三的龍頭企業(yè)進(jìn)行估值對比，A股國企占比居前行業(yè)龍頭公司估值也都處于國際低位，截至2019年12月27日，化工行業(yè)中，美國市值前三龍頭企業(yè)的PB加權(quán)均值為1.58倍，歐洲1.27倍，全球1.42倍，A股1.80倍（申萬行業(yè)分類）；煤炭行業(yè)上，美國1.29倍，歐洲0.82倍，全球1.77倍，A股1.07倍（中信行業(yè)分類，下同）；鋼鐵行業(yè)上，美國1.67倍，歐洲2.49倍，全球2.75倍，A股1.36；公用事業(yè)行業(yè)方面，美國2.79倍，歐洲1.92倍，全球2.75倍，A股2.34倍。

國企占比居前行業(yè)盈利處于歷史中下位，估值盈利匹配度出現(xiàn)偏離。相比于國企占比居前行業(yè)極低的估值水平，他們業(yè)績卻處于歷史中下區(qū)間，縱向來看各行業(yè)及龍頭公司ROE水平，截至2019Q3，石油化工行業(yè)ROE-TTM為5%，2005年以來均值11.72%，處于歷史從低到高的15.41%；煤炭行業(yè)11.1%，均值12.08%，處歷史55.25%；鋼鐵行業(yè)8.9%，均值7.27%，處歷史68.52%；公用事業(yè)行業(yè)6.8%，均值8.94%，處歷史52.01%。取各行業(yè)市值前三龍頭公司來看，ROE水平也都穩(wěn)定處于中位，截至2019Q3，石油化工行業(yè)市值前三：中國石化的ROE-TTM為6.39%，處于歷史從低到高的15.61%；恒力石化20.1%，處歷史94.49%；中國石油3.41%，處歷史10.78%。煤炭行業(yè)市值前三：中國神華13.17%，處歷史39.22%；陜西煤業(yè)19.88%，處歷史67.45%；中煤能源5.19%，處歷史42.57%。鋼鐵行業(yè)市值前三：中信特鋼15.44%，處歷史58.54%；包鋼股份4.11%，處歷史50.89%；寶鋼股份8.41%，處歷史45.08%。公用事業(yè)行業(yè)市值前三：長江電力15.51%，處歷史80.71%；華能國際5.35%，處歷史54.23%；中國核電9.4%，處歷史40.03%。最后我們使用PB-ROE模型審視各行業(yè)估值盈利匹配度，選用PB（LF，12/27）歷史分位及19Q3ROE-TTM歷史分位構(gòu)建PB-ROE散點圖，以滬深300為比較基準(zhǔn)，滬深300 PB 處2005年以來歷史分位5.1%、ROE-TTM歷史分位11.6%，多數(shù)國企占比居前行業(yè)處于估值極低，盈利中位的較優(yōu)區(qū)間，其中石油化工PB 0.7%分位，ROE-TTM 15.4%；煤炭PB 0.7%分位，ROE-TTM 55.3%分位；公用事業(yè)PB 3.1%分位，ROE-TTM 52.0%分位；鋼鐵PB 4.7%分位，ROE-TTM 68.5%分位。

國企改革推進(jìn)及經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)有望成為國企改革估值修復(fù)契機。為何國改板塊尤其是國企占比居前行業(yè)會出現(xiàn)估值極低但基本面卻相對穩(wěn)定的估值盈利組合？我們認(rèn)為極低的估值水平反應(yīng)市場對行業(yè)中長期基本面不看好，國企占比居前行業(yè)多是周期性行業(yè)，其業(yè)績與宏觀基本面相關(guān)性較強，所以估值給的很低，但短期看經(jīng)濟(jì)增速仍處于合理區(qū)間，經(jīng)濟(jì)韌性較強，對應(yīng)周期性行業(yè)業(yè)績也保持穩(wěn)定。所以相較于業(yè)績，其估值存在低估的可能性，往后看不排除估值修復(fù)的可能。我們認(rèn)為估值修復(fù)的動力來自兩個方面：一是對經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀預(yù)期會逐漸修復(fù)，我們前期報告《這次盈利回升與13年有何不同？20191121》、《“牛”轉(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》等報告分析過，新時代經(jīng)濟(jì)將從大走向強，核心是質(zhì)的提升，在新經(jīng)濟(jì)增長模式下我國基本面表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)平盈利上，類似1980-2000年的美國。過去幾個月宏觀數(shù)據(jù)趨勢向下，投資者擔(dān)憂數(shù)據(jù)一路下行，但11月PMI和社融數(shù)據(jù)開始向好。11月制造業(yè)PMI指數(shù)從10月的49.3%上升至50.2%，高于市場預(yù)期的49.5%，從歷史月均值來看11月相比10月略低0.19個百分點。12月10日人民銀行公布的11月新增人民幣貸款為1.39萬億元，市場預(yù)期值1.26萬億元，較去年同期多增1387億元，11月社融規(guī)模增量為1.75萬億元，市場預(yù)期值1.5萬億元，較去年同期多增1501億元。隨著經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，市場的悲觀預(yù)期逐步修復(fù)。第二更重要的是國企改革有望成為周期性行業(yè)估值修復(fù)的契機。我們第二部分分析指出四中全會后，國企改革加速明顯，國資委密集出臺多個改革政策，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議在部署明年經(jīng)濟(jì)工作時提出“要制定實施國企改革三年行動方案，提升國資國企改革綜合成效”，這預(yù)示著未來一段時間將迎來國企改革的重要風(fēng)口，特別是上市國企有望迎來密集的政策落地期，國企改革的推進(jìn)有望成為國改板塊以及周期性行業(yè)估值修復(fù)的契機。參照歷史，2016年下半年國企改革主題熱漲具備借鑒意義。2016年7月召開的全國國有企業(yè)改革座談會指出要“理直氣壯地做強做優(yōu)做大國有企業(yè)”，9月發(fā)改委召開混改座談會，首次提出“推進(jìn)混合所有制改革是深化國企改革的重要突破口”，12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中又再次強調(diào)這一提法，混改在國改中的地位明顯提高。國企改革迎來政策密集落地的風(fēng)口期，疊加這一時期經(jīng)濟(jì)改善，周期性行業(yè)基本面修復(fù)，國資改革指數(shù)歸母凈利潤累計同比增速從2016Q2的19.95%升至2016Q4的65.59%，2016年6月-2016年10月國資改革指數(shù)區(qū)間最大漲幅16%，同期上證綜指11%。